Bu kriz yalnızca bir likidite sorunu değil. Arkasında, az işlem gören hisselerde şişirilen fiyatlar, bu fiyatlarla hesaplanan fon değerleri ve ilişkili taraflara aktarılan para var. SPK’nın kendi açıklamaları, sorunun kriz patlamadan aylar önce bilindiğini gösteriyor.
Kısaca
- Fonlar ne yapıyordu? SPK’ya göre bu fonlar, az işlem gören hisselerde şirketlerin gerçek değeriyle açıklanamayan fiyat hareketlerine yol açtı. Fon değeri bu fiyatlarla hesaplandı ve yüksek görünen getiri yeni yatırımcı çekti. 1
- “Güvenli” para da riske girdi. SPK ve kanun teklifinin gerekçesi, para piyasası fonlarındaki paranın ilişkili taraflara teminatsız borç ve repo gibi işlemlerle aktarıldığını belirtiyor. 1 2
- Neden şimdi patladı? Kurallar sıkılaştı ve aynı dönemde savcılık soruşturması başladı. Kısa sürede iade vaat eden fonlar, satılamayan hisseler yüzünden ödeme yapamaz hale geldi.
- Fark edilebilir miydi? Düzenleyici açısından evet. SPK sorunu 2025’in son çeyreğinde gördüğünü kendisi açıkladı. Kapsamlı düzenleme yaklaşık 9 ay sonra geldi. 1
- Kimler sorumlu olabilir? Kurucu şirketler ve yöneticileri, fiyat hareketlerine katılanlar, portföy saklayıcıları, dağıtıcılar ve SPK. Hiçbiri hakkında kesinleşmiş yargı kararı yoktur.
Bu yazı nasıl okunmalı? Resmî belgelerdeki tespitler kaynak numarasıyla verilmiştir. Basında çıkan ve savcılık kaynaklı olduğu belirtilen bilgiler “iddia” olarak yazılmıştır; bunlar yargı kararı değildir. “Değerlendirme” diye belirtilen kısımlar bizim mesleki yorumumuzdur. Masumiyet karinesi gereği bu yazıda kişi isimleri yer almaz.
Fonlar ne yapıyordu?
Resmî açıklamalar ve basına yansıyan savcılık iddiaları birlikte okunduğunda, aşağıdaki gibi kendi kendini besleyen bir döngü ortaya çıkıyor.
- Az işlem gören hissePiyasada dolaşan payı az olan bir hisse, az sayıda işlemle yükseltilebilir. SPK, bu fonların böyle hisselerde “ekonomik gerçeklik ve şirket temel finansal büyüklükleri ile açıklanamayacak” fiyat hareketlerine neden olduğunu açıkladı. 1
- Fon bu fiyatla değerlenirFonun birim pay değeri, portföydeki hisselerin borsa fiyatıyla hesaplanır. Hisse şiştikçe fonun değeri de şişer. SPK, bazı fon varlıkları için değerleme yöntemini Temmuz 2026’da değiştirirken amacı “fonların değerinin fiktif olarak hesaplanmasına izin verilmemesi” olarak açıkladı. 1
- Yüksek getiri yeni para çekerGetiri sıralamalarında en üste çıkan fonlar, TEFAS üzerinden birkaç tıkla yeni yatırımcı topladı. (Değerlendirme)
- Para piyasası fonundan grup içine aktarımSPK, yeni kuralların para piyasası fonları ile hisse senedi serbest fonlarının “ilişkili taraflar arasında teminatsız borçlanma” yoluyla oluşturduğu riski önlemek için çıkarıldığını söylüyor. 1 Basına yansıyan savcılık iddiasına göre bu kaynaklar ters repo yoluyla aracı kurumlara aktarıldı ve hisse alımlarında kullanıldı. 3
- Çıkanlara yeni gelenin parası ödenirŞişirilmiş değerden çıkan yatırımcıya ödenen fazla tutar, aslında fonda kalanların ve yeni girenlerin parasıdır. Yeni para girişi durunca yapı çöker. Bu yönüyle sistem Ponzi şemasına benzer. (Değerlendirme)
Basına yansıyan savcılık iddialarına göre soruşturmadaki hisselerden birinin piyasa değeri yaklaşık 8 milyar TL’den 125 milyar TL’ye çıktı. Bu dönemde şirket zarar açıklamıştı. 3 Bazı hisselerde piyasa değerinin defter değerinin yaklaşık 100 katına ulaştığı da ileri sürülüyor. 4 Kanun teklifinin gerekçesi de fon malvarlığından “muvazaalı veya karşılıksız kredi, borç, avans … repo, ters repo ve benzeri işlemlerle ilişkili taraflara” değer çıkarıldığını yazıyor. 2
Neden Eylül 2026’da patladı?
Finansal İstikrar Komitesi konuyu gündemine aldı ve SPK’ya tedbir tavsiye etti. 1
Nitelikli yatırımcı eşiği 1 milyon TL’den 10 milyon TL’ye çıktı. Serbest fonlara yeni para girişi daraldı. 1
Fonlardaki bazı payların borsa fiyatı yerine net aktif değerle değerlenmesine geçildi. 1
İstanbul Cumhuriyet Başsavcılığı SPK’dan bilgi ve belge isteyerek soruşturmayı başlattı (Adalet Bakanlığı açıklaması).
Yeni kurallar yürürlüğe girdi. İlişkili taraflarla borsa dışı repoya sınır getirildi ve aşımların kademeli olarak giderilmesi istendi. 1
Savcılık kaynaklı iddiaya göre Tera ve Pusula fonlarından 401 milyar TL’yi aşan para çıktı. Bu çıkışların önceden bilgi alınarak yapılıp yapılmadığı inceleniyor. 5
Bazı fonlarda iade ödemeleri yapılamadı. 6
SPK, yedi şirketin TEFAS’taki fonlarını işleme kapattı ve 131 fonu tasfiyeye aldı. 7 8
Kırılmanın asıl mekanizması bir likidite uyumsuzluğudur. Fon kısa sürede iade vaat ediyordu, ama elindeki hisseler o fiyattan satılamıyordu. Böyle bir yapıda ilk çıkan tam ödeme alır, zarar fonda kalanlara kalır. Bu yüzden herkes aynı anda çıkmaya çalışır ve fon ödeme yapamaz hale gelir. (Değerlendirme) Yeni kuralların fon yöneticilerini hisse satmaya ittiği ve bunun fiyatları düşürdüğü değerlendirmesi de basına yansıdı. 9
Daha önce fark edilebilir miydi?
| İşaret | Ne zamandan beri biliniyordu? |
|---|---|
| Az işlem gören hisselerde açıklanamayan fiyat hareketleri | 2025’in son çeyreği, SPK’nın kendi açıklamasıyla. 1 |
| Finansal İstikrar Komitesi’nin tedbir tavsiyesi | 02.12.2025 1 |
| Fon değerlerinin “fiktif” hesaplanması riski | En geç Temmuz 2026 1 |
| Borsa İstanbul’un SPK’ya bildirimleri | SPK, bildirimleri aldığını ve değerlendirdiğini söylüyor; basındaki “130 uyarı” sayısını ise reddediyor. 10 |
Kanunda araçlar zaten vardı. SPK, piyasa dolandırıcılığına dair makul şüphe bulunan kişilere işlem yasağı ve benzeri tedbirler uygulayabilir. Mevzuata aykırılık halinde de kurumların faaliyetini sınırlayabilir veya durdurabilir. 11 Örtülü kazanç aktarımı yasağı da 2012’den beri yürürlüktedir. 11
Değerlendirme: SPK, uzun bir istişareyle genel bir düzenleme hazırlamayı ve kademeli geçiş süreleri tanımayı tercih etti. Oysa sorun belirli şirketlerde ve belirli hisselerde yoğunlaşıyordu. Şirkete ve hisseye özgü hedefli tedbirler çok daha önce uygulanabilirdi. Bu soru, SPK’ya karşı açılacak tam yargı davalarında hizmet kusuru tartışmasının merkezinde yer alacaktır. 12
Karşı görüş de var. SPK, erken ve sert bir müdahalenin panik yaratabileceğini, manipülasyonun ispatının zaman aldığını ve zararın asıl kaynağının fon yöneticilerinin kasıtlı eylemleri olduğunu savunabilir. SPK, 2026’da yaptığı 174 suç duyurusundan 96’sının fonlarla ilgili olduğunu da açıkladı. 10
Bireysel yatırımcı fark edebilir miydi? Gerçekçi değildi. Fonun portföy raporlarını, ilişkili taraf işlemlerini ve hisse likiditesini analiz etmek uzmanlık ister. Bu bilgileri yatırımcıya anlatma yükümlülüğü, fonu satan dağıtıcı kuruluştadır. 13
Mevzuatta boşluk var mıydı?
Evet. Sadakat yükümlülüğü, örtülü kazanç yasağı ve saklayıcı denetimi gibi kurallar kâğıt üzerinde güçlüydü. Eksik olan, bu kuralları önleyici kılacak sayısal sınırlar ve likidite araçlarıydı. (Değerlendirme)
| Boşluk | Ne anlama geliyor? |
|---|---|
| Likit olmayan varlığa hızlı iade | Satılması zor hisselere yatırım yapan fonlar kısa sürede iade vaat edebiliyordu. İade kapısı veya iade bildirim süresi gibi araçlar bu riski azaltır. |
| Serbest fonlarda yoğunlaşma | Serbest fonlar genel portföy sınırlamalarına tabi değildir; birkaç hisseye yığılabiliyordu. |
| İlişkili tarafla repo | Kurucunun ilişkili taraflarıyla borsa dışı repoya taraf bazlı sınır ancak 28.08.2026’da geldi ve tam uyum için yıl sonuna kadar süre tanındı. 1 |
| Manipüle edilebilir fiyatla değerleme | Fon değeri, az işlem gören hissenin borsa fiyatına bağlıydı. Kanun, portföy saklayıcısını birim pay değerinin doğru hesaplanmasından sorumlu tutsa da bu denetim işlemedi. 11 |
| Düşük ve beyana dayalı nitelikli yatırımcı eşiği | Eşik uzun süre 1 milyon TL’de kaldı. Artırıldığında eski statüler korundu. 1 |
| Fon yatırımcısına güvence olmaması | Yatırımcı Tazmin Merkezi piyasa fiyatı kaynaklı zararları kapsamaz. Fon yatırımcısının mevduat sigortası benzeri bir güvencesi yoktur. 11 |
| Toplu tasfiye için kanuni rejim olmaması | Kanun teklifinin gerekçesi, durumun “olağan bir fon tasfiyesinin ötesinde” olduğunu kabul ediyor. 2 |
Kimler sorumlu olabilir?
Aşağıdaki tabloda resmî kararlarda yer alan olgular ile olası sorumluluk ayrı gösterilmiştir. SPK’nın kararları idari kararlardır ve yargı yoluna açıktır.
| Kim? | Resmî kaynakta ne var? | Olası sorumluluk |
|---|---|---|
| Kurucu portföy yönetim şirketleri | 131 fon tasfiyede; bir şirkete belirli bir hissede 2 yıl işlem yasağı getirildi. 7 14 | Fonu yatırımcı yararına yönetmeme, örtülü kazanç aktarımı. 11 |
| Yöneticiler ve grup şirketleri | Grubun aracı kurumunun faaliyeti durduruldu; “hukuka aykırı” işlemlerde sorumluluğu bulunan üç kişinin lisansı sürekli iptal edildi. 15 | Kişisel tazminat sorumluluğu. Teklif yasalaşırsa SPK’nın belirleyeceği kişilerin şahsi sorumluluğu. 2 |
| Fiyat hareketlerine katılanlar | Bir hissedeki işlemler için 37 kişi hakkında suç duyurusu; başka bir hisse için de benzer kararlar. 14 16 Basına göre 109 kişiye adli tedbir uygulandı. 17 | Piyasa dolandırıcılığı ve fona verilen zarardan sorumluluk. 11 |
| Portföy saklayıcıları | Henüz resmî bir tespit yok. | Değerleme ve işlem uygunluğunu kontrol etmeme. Yatırımcının doğrudan dava hakkı kanunda saklıdır. 11 |
| Dağıtıcı bankalar ve aracı kurumlar | Henüz resmî bir tespit yok. | Serbest fonu nitelikli olmayan yatırımcıya satmak, riski anlatmamak. 13 |
| SPK | Riski 2025’in son çeyreğinde gözlemlediğini açıkladı. 1 | Geç ve yetersiz müdahale iddiasıyla hizmet kusuru. 12 11 |
Sorumluluk kademelidir ve tahsil gücü farklıdır. Bazı kişilerin malvarlığına el konmuş olabilir veya bu malvarlığı yetersiz kalabilir. Saklayıcı, dağıtıcı ve idarenin ise ödeme gücü yüksektir. Hangi yolun size uygun olduğunu Hukuki yollar ve Süreler yazılarında anlattık. Ceza dosyasının sizin için anlamı Ceza süreci yazısındadır.
Soruşturmalar sürüyor ve kanun teklifi henüz yasalaşmadı. Bu yazıdaki iddialar, iddianame ve yargı kararlarıyla değişebilir. Yazıyı yeni gelişmelerle güncelleyeceğiz.
Kaynaklar
- SPK Basın Duyurusu, 18.09.2026Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber değişikliğinin hazırlık süreci: Aralık 2025’ten Ağustos 2026’ya kadar atılan adımlar.
- Kanun Teklifi (2/3939)“Tasfiyesine Karar Verilen Bazı Yatırım Fonları Hakkında Kanun Teklifi”. 09.10.2026’da TBMM’ye sunuldu, 14.10.2026’da Plan ve Bütçe Komisyonu’nda kabul edildi. Henüz kanunlaşmadı.
- A Haber, “Fon soruşturmasında 117 milyar TL’lik değer artışı mercek altında”Savcılık kaynaklı iddia: soruşturmadaki bir hissenin piyasa değerinin yaklaşık 8 milyar TL’den 125 milyar TL’ye çıkması; hisselerin toplanıp yükseltilerek fonlara satıldığı iddiası.
- Yeni Şafak, “Fon soruşturması böyle başladı: Hisseler 100 kat artmış”Savcılık kaynaklı iddia: bazı hisselerde piyasa değerinin defter değerinin yaklaşık 100 katına çıkması.
- Yatirimx, “Fon soruşturmasında ‘haberli çıkış’ şüphesi: 16 günde 401,2 milyar TL”Savcılık kaynaklı iddia: 1-16 Eylül arasında Tera ve Pusula fonlarından 401 milyar TL’yi aşan çıkış; önceden bilgi alınıp alınmadığı inceleniyor.
- Habertürk, “Fon soruşturmasında ne oldu? Gün gün fonlarda yaşananlar”15-17 Eylül arası iade temerrütleri ve SPK kararlarının kronolojisi.
- SPK Bülteni 2026/6017.09.2026. Kurul Karar Organı’nın 57/1706 ve 57/1707 sayılı kararları: 7 portföy yönetim şirketinin TEFAS’taki fonlarının işleme kapatılması ve listelenen fonların tasfiyesi.
- SPK Bülteni 2026/6117.09.2026. 57/1708 sayılı karar: tasfiye usul ve esasları (A bendi), TEFAS dışı işlemlerin durdurulması (B), güncel 131 fonluk liste (C).
- Cumhuriyet, The Economist’in fon krizi değerlendirmesiThe Economist’e atfen: uyarı işaretlerinin daha önce ortaya çıktığı ve yeni kuralların fon yöneticilerini hisse satmaya ittiği değerlendirmesi.
- SPK Basın Açıklaması, 06.10.2026Borsa İstanbul uyarılarına ilişkin iddialara yanıt; 2025-2026 idari para cezası ve suç duyurusu sayıları.
- 6362 sayılı Sermaye Piyasası KanunuYürürlükteki kanun metni. İlgili maddeler sayfada ayrıca belirtilmiştir.
- Lexpera Blog, 09.10.2026Prof. Dr. T. S. Küçük ve Doç. Dr. M. Duygun, “Fon Krizi Nedeniyle İdarenin Mali Sorumluluğu”.
- Yargıtay 11. HD, E.2016/1348, K.2016/9772, 22.12.2016Banka riskli bir fonu yatırımcıya yanlış tanıtmıştı. İlk derece mahkemesi bankayı %70, yatırımcıyı %30 kusurlu buldu. Yargıtay eksik bilgilendirme tespitini yerinde gördü, ancak yatırımcının aynı fondan daha önce kazanç sağlayıp sağlamadığı araştırılmadığı için kararı bozdu.
- SPK Bülteni 2026/6628.09.2026. TRHOL payındaki işlemler nedeniyle suç duyuruları, işlem yasakları ve lisans iptalleri.
- SPK Bülteni 2026/6730.09.2026. 64/1770 sayılı karar (A1 Capital, Bulls, Pardus fonlarında tasfiye sırası) ve 64/1775 sayılı karar (Tera, Pusula, Atlas, Hedef fonlarında ara ödeme).
- SPK Bülteni 2026/6907.10.2026: ODINE payı nedeniyle suç duyurusu ve tedbir kararları.
- A Haber, 14.10.2026, “Manipülasyon ve fon soruşturmasında 109 isme adli tedbir”Basın haberi: soruşturmada 109 kişiye adli tedbir uygulandığı.
Sorunuz mu var?
Bu yazılar genel bilgilendirme amaçlıdır. Kendi durumunuza ilişkin sorularınızı iletişim bölümünden veya e-posta ile iletebilirsiniz.
Av. Dr. Mustafa Aykanat · Ankara Barosu Sicil No 43042 · Yenimahalle, Ankara